Le rôle international de l’euro: théorie, pratique, et perspectives

Intervention de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, à l’Université Saint-Joseph, Beyrouth, le 2 octobre 2015

Introduction ^[1]

M. le recteur, Mesdames et Messieurs,

Je vous remercie de l’occasion que vous me donnez de m’adresser à vous aujourd’hui et de témoigner de la confiance et de l’amitié entre les institutions européennes et le Liban.

L’utilisation de l’euro au niveau international et l’évolution du système monétaire international font l’objet d’un regain d’intérêt de la part des chercheurs universitaires comme des responsables de la politique économique depuis le début de la crise financière.

L’euro est non seulement la monnaie ayant cours légal des 340 millions de résidents des dix-neuf pays de la zone euro ^[2]. Il est aussi utilisé dans des transactions privées et officielles en dehors de la zone euro.

L’euro est utilisé notamment pour le règlement de transactions internationales, l’émission de dettes sur les marchés financiers internationaux et comme réserve de valeur sous la forme de réserves officielles de change ou de dépôts bancaires internationaux privés. Ainsi, environ 25 % des titres de créance émis en devises cette année au Liban l’ont été en euros. L’euro est solidement installé en tant que deuxième monnaie la plus importante dans le système monétaire et financier mondial.

La perspective de le voir jouer un rôle substantiel au niveau international aux côtés du dollar des États-Unis était en fait considérée par certains observateurs comme une des motivations sous-tendant la création de la monnaie unique ^[3]. Je ne dirais pas, toutefois, qu’il s’agissait de la raison la plus importante, l’achèvement du marché unique étant incontestablement l’argument majeur ; d’ailleurs, la promotion du rôle international de l’euro ne figure nulle part dans le traité.

Seize ans après la création de l’euro, et sept ans après le déclenchement de la crise financière mondiale, les évolutions observées dans le système monétaire et financier mondial en général, et s’agissant du statut international de l’euro en particulier, pointent vers deux paradoxes connexes.

Le premier est que l’économie mondiale a été frappée par le choc le plus puissant depuis la Grande Dépression. Celle-ci avait entraîné l’effondrement de l’étalon-or. Mais la crise des subprime n’a pas dissuadé les investisseurs de détenir des dollars, pas plus que la crise dans la zone euro ne les a détournés de leurs avoirs en euros. Si on analyse différentes dimensions de l’utilisation internationale des monnaies, les rôles respectifs du dollar et de l’euro dans le système monétaire et financier international sont demeurés largement inchangés.

Le deuxième paradoxe est que les perspectives que le système évolue vers une plus grande multipolarité, avec le dollar, l’euro et le renminbi jouant chacun un rôle important, ont été de plus en plus analysées tant par les universitaires que par les responsables de la politique économique. À ce jour, toutefois, le dollar est resté de loin la première monnaie internationale, l’euro suivant à bonne distance et le renminbi étant encore loin derrière.

Pour résoudre ces paradoxes et tenter de dessiner l’avenir, il nous faut réexaminer certains concepts et éléments empiriques sous-jacents au statut international des monnaies. C’est ce à quoi je voudrais m’attacher dans mon propos aujourd’hui.

I – Définition théorique et déterminants

Considérons tout d’abord la définition d’une monnaie internationale et les déterminants théoriques du statut de monnaie internationale.

Benjamin Cohen et Paul Krugman – qui ont respectivement étudié les cas de la livre sterling et du dollar des États-Unis – nous ont appris qu’une monnaie internationale remplit les trois fonctions aristotéliciennes classiques de la monnaie (moyen d’échange, réserve de valeur et unité de compte) dans les transactions privées et officielles entre résidents et non-résidents ^[4].

Une monnaie internationale peut donc être un moyen d’échange, par exemple un véhicule pour procéder à des transactions entre deux autres monnaies sur le marché des changes. Elle peut être une réserve de valeur, notamment en servant de libellé pour les actifs financiers détenus par les banques centrales, les fonds souverains ou les investisseurs privés internationaux. Et elle peut être une unité de compte, par exemple pour la facturation de transactions internationales portant sur des biens et des services, ce qui ne surprendra guère dans ce pays. Après tout, les Phéniciens, dont la prospérité a été étroitement liée aux échanges internationaux, ont été parmi les premiers peuples de l’Antiquité à frapper des pièces, qui ont obtenu un statut international à travers la région Méditerranée et le Moyen Orient. L’usage parallèle à l’époque achéménide des sicles phéniciens et des tétradrachmes athéniens est l’exemple de ce que nous appellerions aujourd’hui un « système monétaire international multipolaire » . Les citoyens européens peuvent se remémorer cette époque en contemplant l’image d’Europe, fille du roi de Tyr, sur les billets en euros de la nouvelle série ^[5].

Les économies de gamme font penser que ces fonctions tendent à se renforcer mutuellement. Mais une monnaie internationale ne doit pas nécessairement remplir l’ensemble de ces fonctions. Ainsi, l’utilisation du renminbi comme réserve de valeur, dans les réserves officielles de change ou les avoirs financiers privés, ou comme monnaie de financement sur les marchés internationaux de la dette reste limitée, mais est déjà significative dans la facturation d’échanges internationaux ^[6].

Plusieurs déterminants assoient le statut international d’une monnaie.

L’ inertie est un de ces éléments. Les effets d’inertie, s’agissant de l’utilisation internationale d’une monnaie, peuvent avoir plusieurs causes, comme la formation d’habitudes, des coûts irrécupérables, des rendements croissants liés aux réseaux ou un manque de solutions alternatives crédibles. L’idée selon laquelle ces effets peuvent être importants repose sur une observation faite à partir des travaux de Robert Triffin d’un décalage de plus de 70 ans entre le moment où l’économie des États-Unis est devenue la plus grande du monde, au détriment de celle de la Grande-Bretagne (1870), et le moment où le dollar a remplacé la livre comme monnaie mondiale dominante (1945) ^[7].

Cette idée généralement admise a toutefois été remise en cause par plusieurs études récentes. Celles-ci montrent, sur la base de nouvelles données, que le dollar avait déjà supplanté la livre au milieu des années 1920. Les effets d’inertie, en d’autres termes, seraient moins puissants que supposés initialement et les avantages de l’ancienneté tout à fait susceptibles d’être surmontés ^[8].

Le poids économique est un autre déterminant. Les monnaies des économies les plus grandes en termes de production et d’échanges internationaux, dont les marchés financiers sont les plus profonds et les plus liquides, tendent à être utilisées internationalement.

Les données de très long terme en attestent. La livre était la monnaie internationale dominante au 19e siècle lorsque le Royaume-Uni constituait l’économie la plus puissante et alors que la City de Londres était le centre financier majeur. Le dollar a repris ce rôle au 20e siècle avec la domination de l’économie des États-Unis et de New York comme premier centre financier mondial. Le rôle international du renminbi devrait, selon certains observateurs, continuer de se renforcer à mesure de la croissance de l’économie chinoise, d’une part, et de l’importance de Shanghai et Hong Kong comme centres financiers, d’autre part ^[9].

Les modèles théoriques de jeux d’associations aléatoires annoncent une évolution semblable dans la mesure où l’émergence de monnaies internationales y apparaît comme la solution au problème de la « double coïncidence des besoins ». L’incitation, pour un agent économique, à accepter la monnaie émise par un pays donné dépend de la fréquence de ses échanges commerciaux avec les résidents de ce pays ^[10].

La crédibilité est un troisième déterminant du statut international des monnaies. Les monnaies stables, d’un point de vue domestique et extérieur, sont attrayantes pour les non-résidents comme réserves de valeur ^[11]. L’indépendance de la BCE et son engagement à assurer la stabilité des prix à moyen terme dans la zone euro constituent donc un élément favorable, quoiqu’indirect, au statut international de l’euro. Je doute qu’une monnaie puisse s’imposer au niveau international si les investisseurs n’ont pas confiance en l’indépendance de sa banque centrale émettrice par rapport aux interférences politiques.

D’autres politiques peuvent aussi influer sur le rôle international d’une monnaie. L’Etat de droit et l’exécution des contrats financiers soutiennent le rôle de la monnaie comme moyen d’échange et réserve de valeur. Les infrastructures des marchés financiers contribuent grandement à la liquidité d’une monnaie, qui joue un rôle clé dans sa position internationale. Différents défis peuvent aussi se poser pour le traitement des transactions transfrontalières. Par exemple, l’absence de normes techniques communes ou interopérables entraîne une hausse des taux d’échec et des coûts. La mise en place, récemment, de dispositifs de compensation d’opérations en renminbi dans plusieurs centres financiers de la zone euro facilitera les paiements transfrontaliers en euros et en renminbi, ce qui profitera aux entreprises et aux opérateurs financiers de la zone euro comme de Chine ^[12]. La conclusion en octobre 2013 d’un accord d’échange de devises entre la Banque centrale européenne et la Banque du peuple de Chine témoigne de cette perspective.

L’ouverture du compte de capital et, plus généralement, les politiques réglementaires sont également importantes. Étant donné les économies d’échelle et les « synergies de réseau » associées au statut international d’une monnaie, les modifications réglementaires peuvent être l’élément déclencheur de la transition entre un équilibre, reposant sur une monnaie dominante, et un équilibre différent ^[13].

II – Évolutions récentes

Analysons à présent si vous le voulez bien les évolutions survenues depuis le début de la crise financière mondiale. Les rôles respectifs du dollar et de l’euro dans le système monétaire et financier mondial sont demeurés globalement inchangés depuis 2007-2008, en dépit de signes d’une montée progressive du renminbi. Cela s’est vérifié également, mais dans une mesure un peu moindre, pendant la phase aiguë de la crise de la dette souveraine en Europe en 2011-2012. Cette stabilité tient au poids des effets d’inertie, à la taille des économies américaine et de la zone euro, à la profondeur et à la liquidité de leurs marchés financiers et, j’ose le dire, à la crédibilité des politiques de leur banque centrale.

Le dollar reste la monnaie mondiale dominante, utilisée dans 50 à 60 % des échanges internationaux selon plusieurs mesures de l’utilisation internationale des monnaies. L’euro, utilisé dans 20 à 25 % des transactions, conserve son deuxième rang. Son rôle est particulièrement important dans les pays limitrophes de la zone euro. Toutes les autres monnaies, y compris le renminbi, restent nettement en retrait du dollar et de l’euro, en dépit d’une progression notable du renminbi en tant que monnaie de paiement internationale à la faveur du rôle moteur de la Chine dans les échanges commerciaux mondiaux.

Il est donc prouvé que, malgré la crise dans la zone euro, les opérateurs économiques du monde entier ont gardé confiance dans l’euro. Et cela vaut pour l’utilisation de l’euro comme monnaie de réserve, de financement et de facturation.

À taux de change constants, la part de l’euro dans les réserves de change mondiales est demeurée globalement inchangée depuis 2007-2008. La baisse, en 2014, de la part de l’euro aux taux de change du marché reflétait la dépréciation de l’euro. Rien n’indique par conséquent que les gestionnaires des réserves de change mondiales aient activement rééquilibré leurs portefeuilles au détriment de l’euro en 2014, pas plus d’ailleurs qu’en 2011-2012. Cette année, les emprunteurs internationaux, en raison des taux d’intérêt extrêmement bas dans la zone euro, ont de plus en plus utilisé l’euro comme monnaie de financement. Les grandes entreprises bien notées dans les économies avancées, principalement aux États-Unis, ont été des émettrices très actives d’obligations internationales libellées en euros, dont les revenus sont convertis en dollars. En avril 2015, le Mexique est devenu le premier État souverain émettant une obligation en euros d’une durée de cent ans ^[14]. De plus, la part de l’euro en tant que monnaie de facturation ou de règlement pour les échanges hors zone euro est de nouveau restée globalement stable l’année dernière. Enfin, l’euro est utilisé comme monnaie de référence pour l’ancrage des taux d’intérêt, essentiellement dans les pays limitrophes de la zone euro et dans les pays ayant conclu un accord institutionnel spécifique avec l’Union européenne ou ses États membres ^[15].

III – Implications en termes de bien-être

Telles ont été les évolutions récentes. Mais dans quelle mesure importent-elles ? Quelles sont les implications du statut de monnaie internationale ? Ou, en d’autres termes, quels en sont les avantages et les coûts ?

Un premier élément de ce point de vue est la diversité marquante des positions politiques vis-à-vis de l’internationalisation de la monnaie entre les pays et dans le temps. Dans les années 1970, l’Allemagne et le Japon ont exercé un contrôle strict et imposé des restrictions réglementaires afin de limiter les afflux de capitaux dans leurs devises ^[16]. Les États-Unis, en revanche, ont toujours eu une position d’ouverture quant à l’utilisation du dollar au niveau international. C’est aujourd’hui la Chine qui promeut le rôle mondial du renminbi, un objectif qui sert également d’ancrage à ses réformes intérieures. ^[17] Nous considérons le rôle international de l’euro comme étant essentiellement déterminé par les marchés et nous ne le décourageons pas plus que nous ne le favorisons.

La diversité de ces approches s’explique notamment par les avantages et les coûts liés au statut de monnaie internationale, qui diffèrent selon les pays et sont difficiles à mesurer ^[18]..

Examinons tout d’abord les avantages. L’un d’eux existe à travers le revenu monétaire (le seigneuriage), à savoir des prêts sans intérêts à la banque centrale émettrice de la part des non-résidents détenant la monnaie internationale. Dans l’environnement actuel de taux d’intérêt très bas, cet avantage est de fait extrêmement limité.

Mais le statut de monnaie internationale entraîne également des gains d’efficience dans les activités d’intermédiation financière et abaisse les coûts de transaction. Par exemple, les effets de taille et de liquidité conduisent à l’émergence de nouveaux compartiments des marchés financiers libellés dans la monnaie internationale. Les écarts acheteur-vendeur sur les marchés des changes interbancaires et de détail sont plus faibles pour les monnaies internationales et ce phénomène se renforce lui-même, ce qui confère un rôle de « véhicule » à ces monnaies ^[19].

Le « privilège exorbitant » – une expression incroyablement populaire malgré des origines quelque peu mystérieuses, puisqu’elle a été attribuée tantôt à Charles de Gaulle, tantôt à Valéry Giscard d’Estaing ou encore à Jacques Rueff – est un autre avantage. Les émetteurs de monnaie internationale peuvent émettre des dettes à l’intention des investisseurs non résidents à des taux plus bas que les autres émetteurs (si la monnaie est perçue comme sûre et liquide) et, qui plus est, placer les revenus dans des actifs étrangers à plus haut rendement ^[20]. L’ampleur de ce différentiel reste cependant un sujet de controverse.

La crise financière mondiale nous a également enseigné que le statut de monnaie internationale isole en partie des perturbations extérieures, notamment celles causées par les fluctuations de cours de change. Des études récentes suggèrent que les répercussions des taux de change sur les prix à l’importation et les prix domestiques ( exchange rate pass-through) diminuent fortement, même à des horizons lointains, si une part importante des importations de biens et services sont facturées dans la monnaie domestique ^[21].

Une étude menée par les services de la BCE a quant à elle révélé un fort lien économique entre le choix de la monnaie de facturation et les répercussions des taux de change. Selon cette étude, une hausse de 10 points de pourcentage de la part de l’euro comme monnaie de facturation des importations en provenance des pays hors zone euro réduit le poids des répercussions de taux de change sur les prix à l’importation de près de 7 points de pourcentage ^[22]. Ce constat peut être particulièrement pertinent alors que la déflation importée peut créer des risques pour la stabilité des prix à moyen terme.

Dans le même temps, de faibles répercussions peuvent exacerber la volatilité du taux de change réel dans la mesure où les prix relatifs s’ajustent moins nettement, ne freinant dès lors pas les mouvements du taux de change nominal. Le statut de monnaie internationale est donc susceptible de limiter les avantages d’un taux de change flexible.

L’internationalisation de la monnaie peut également entraîner des coûts. L’interprétation des évolutions monétaires peut se révéler plus difficile, les fluctuations de la demande de billets et de dépôts par les non-résidents ayant une incidence directe sur les agrégats monétaires. L’internationalisation de la monnaie peut entraver la conduite de la politique monétaire si la demande de monnaie et les flux de capitaux deviennent instables en raison de chocs externes, comme l’atteste clairement l’exemple du deutsche mark et du franc suisse après l’effondrement du système de Bretton Woods.

Le déclenchement de la crise financière mondiale a alimenté ce débat.

Un coût désormais plus visible concerne la « responsabilité exorbitante » des émetteurs de monnaie internationale, le revers de la médaille du « privilège exorbitant ». Les émetteurs de monnaie internationale jouent un rôle d’assurance pour le reste du monde en période de tensions sur les marchés financiers mondiaux, ce qui donne lieu à des transferts financiers potentiellement importants entre les économies ^[23].

En outre, nous savons maintenant mieux encore que le statut de monnaie internationale va de pair avec davantage de responsabilités et de défis au niveau international et domestique.

Le risque de liquidité représente un défi au niveau international. Par exemple, les marchés émergents ont demandé aux banques centrales des grandes économies avancées de créer un réseau structuré de dispositifs d’échange de devises afin d’atténuer les risques de déficits de liquidité en devises. De tels dispositifs ne peuvent toutefois être mis en place que s’ils sont conformes au mandat de la banque centrale d’émission, c’est-à-dire dans le cas où des pénuries de liquidité sur les marchés mondiaux pourraient fondamentalement compromettre la poursuite des objectifs nationaux. De nouvelles avancées en matière de filets de sécurité financière régionaux et mondiaux contribueraient à surmonter cette restriction.

Le risque de change constitue un autre défi, au niveau national cette fois. À cet égard, la forte hausse des emprunts libellés en devises depuis le début de la crise financière, en particulier en dollars et plus récemment en euros également, pourrait entraîner une plus grande demande de dispositifs d’échange de devises. Les asymétries de devises ( currency mismatches) peuvent créer des risques pour la stabilité financière de certaines économies de marché émergentes en cas d’appréciation sensible de la monnaie internationale, et la banque centrale d’émission pourrait être sollicitée pour fournir une « couverture en dernier ressort » contre le risque de change, une fonction qui ne relève assurément pas de son mandat domestique ^[24].

IV – Perspectives

Revenons-en à notre point de départ et concentrons-nous à nouveau sur l’avenir. Que les rôles du dollar et de l’euro soient restés généralement stables depuis la crise financière mondiale est une chose. Savoir si le système financier et monétaire international va évoluer ou non en est une autre.

En particulier, d’aucuns font valoir qu’il pourrait devenir plus multipolaire dans les années à venir, à la lumière de l’importance grandissante du renminbi dans le monde.

L’histoire nous montre qu’un système multipolaire est envisageable. Par exemple, si la moitié des avoirs de réserve de change identifiés en 1913 étaient en livres, les avoirs en francs français et en deutsche marks étaient eux aussi considérables ^[25]. Même dans des cas aussi extrêmes que les marchés de biens homogènes, comme le marché du pétrole, où les effets de réseau sont probablement assez forts pour conduire naturellement à la prépondérance d’une seule monnaie de règlement, plusieurs monnaies étaient utilisées dans le passé. À titre d’exemple, les paiements des importations pétrolières en Europe au moment de la Seconde Guerre mondiale étaient répartis équitablement entre le dollar et les autres monnaies, la livre sterling le plus souvent ^[26].

D’un point de vue normatif, une éventuelle évolution vers la multipolarité est-elle pour autant souhaitable ?

Certains s’en méfient ^[27] . Ils craignent qu’un système monétaire multipolaire augmente l’instabilité financière mondiale. Selon eux, la probabilité de retraits massifs auto-entretenus en monnaies de réserve augmenterait, car les investisseurs pourraient passer plus facilement d’une monnaie à l’autre, s’efforçant dans un premier temps de convertir leurs avoirs par peur d’enregistrer des pertes à l’avenir ^[28]. Ces inquiétudes pourraient toutefois être exagérées. Premièrement, l’importance des ajustements des prix dépendrait fortement du degré de substituabilité entre les avoirs de réserve et de l’avis des investisseurs, classant les monnaies de réserve en deux catégories : substituts ou compléments. Deuxièmement, les gestionnaires de réserves officielles ont une vision à plus long terme que les intervenants de marché privés et sont donc plus enclins à stabiliser les marchés plutôt qu’à les déstabiliser ^[29]. Troisièmement, comme l’ont montré la crise des subprime et la crise dans la zone euro, même lorsque des pays émetteurs de réserves doivent faire face à des chocs de grande ampleur, la capacité de rééquilibrage des portefeuilles de réserves peut rester limitée.

D’autres affirment cependant que la multipolarité serait source d’avantages au niveau international. Selon eux, elle contribuerait à résorber d’éventuelles pénuries d’actifs sûrs dans la mesure où l’offre de ces actifs pourrait être plus élastique pour répondre aux besoins croissants de l’économie mondiale et à la demande des économies de marché émergentes. En outre, la multipolarité serait un facteur de discipline plus important pour les politiques des émetteurs de monnaie de réserve, qui devraient s’employer à résoudre rapidement toute détérioration de leurs fondamentaux face aux pressions découlant de l’existence de concurrents.

Dans tous les cas, d’un point de vue positif, une éventuelle évolution vers la multipolarité est probable au vu de l’importance croissante des économies de marché émergentes dans l’économie mondiale.

Enfin, la question demeure de savoir comment le rôle international de l’euro évoluera. Dans un paysage monétaire et financier en pleine évolution dans le monde, le statut international de l’euro sera tout d’abord déterminé par les forces du marché, même si les autorités européennes peuvent également y contribuer de manière indirecte, comme je vais l’expliquer.

La crise dans la zone euro a mis en évidence les faiblesses de la gouvernance économique et a révélé des failles sur les marchés de capitaux européens. Paradoxalement, il est probable que cette crise ait amélioré les perspectives de l’euro en tant que monnaie internationale. L’achèvement de l’Union économique et monétaire (UEM) dans l’esprit du rapport des cinq présidents pourrait également avoir des conséquences indirectes sur le statut international de l’euro ^[30] . Des marchés de capitaux européens plus profonds et mieux connectés, qui tendent vers une union financière authentique, pourraient soutenir indirectement leur profondeur et leur liquidité et, par là même, le rôle international de l’euro.

Compte tenu de ces éléments, un renforcement du rôle international de l’euro, même s’il ne s’agit pas d’un objectif en soi, témoignerait non seulement de la confiance continue du reste du monde dans la monnaie unique ainsi que dans la zone euro, mais aussi du succès de l’Union européenne dans l’achèvement de l’UEM. Et, sur ce dernier point, la BCE ne saurait être neutre.

M. le recteur, Mesdames, Messieurs, je vous remercie de votre attention.

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