Un giro kantiano en la unión de los mercados de capitales

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el Congreso Europeo de Banca

Fráncfort del Meno, 17 de noviembre de 2023

En 1844, el poeta estadounidense Ralph Waldo Emerson señalaba que «el hierro del ferrocarril es una vara de mago por su poder de evocar las energías durmientes de la tierra y del agua»^[1].

Se refería a que el ferrocarril podría aumentar sustancialmente el potencial económico de Estados Unidos y su visión resultó acertada en muchos aspectos.

El ferrocarril no solo logró conectar los rincones más remotos de Estados Unidos, sino también sus mercados de capitales. La necesidad de financiar este proyecto de escala sin precedentes transformó radicalmente el sistema financiero estadounidense y cambió su destino para siempre.

Europa se encuentra hoy en una coyuntura similar.

Hemos salido con fuerza de una serie de perturbaciones económicas graves: el PIB real se sitúa actualmente solo un 2 % por debajo de nuestra proyección de finales de 2019^[2]. Pero financiar los nuevos retos a los que nos enfrentamos requerirá un esfuerzo generacional.

En mi intervención de esta mañana examinaré cómo podemos lograr este objetivo y, en particular, cómo conseguir un mayor respaldo de los mercados de capitales europeos.

Como explicaré a continuación, la unión de los mercados de capitales es un proyecto indispensable en este contexto, pero hasta ahora no hemos logrado hacerlo avanzar por dos motivos.

En primer lugar, si analizamos ejemplos históricos, está claro que no se han dado las condiciones para que los mercados de capitales se desarrollen en Europa. Y lo que es más importante, no hemos tenido un proyecto unificador en torno al que la unión de los mercados de capitales pudiera consolidarse. Pero esto está cambiando.

En segundo lugar, quizá debido a que no hemos contado con un proyecto de estas características, hemos confiado demasiado en que la integración se produciría «desde abajo hacia arriba». La solución, en mi opinión, es dar un «giro kantiano» a este enfoque.

Immanuel Kant invirtió los términos de la filosofía al sostener que no es el mundo el que crea nuestra percepción, sino nuestra percepción —el producto de nuestra mente humana— la que define nuestra experiencia del mundo. De forma análoga, podemos invertir nuestro enfoque sobre la unión de los mercados de capitales para que pueda convertirse en una herramienta esencial en la financiación de las transformaciones en curso.

Lecciones de historia para la unión de los mercados de capitales

Comenzaré analizando lo que nos enseña la historia sobre la manera en que se desarrollan los mercados de capitales.

La enseñanza más importante es que una unión de los mercados de capitales surge cuando se necesita financiar una transformación económica que supera las capacidades de unos mercados financieros fragmentados.

El ferrocarril en Estados Unidos es el ejemplo perfecto. En el siglo XIX, el mercado financiero estadounidense estaba extremadamente fragmentado, ya que los Estados limitaban la concesión de licencias bancarias. Esto dio lugar a un desajuste fundamental en la economía.

Estados Unidos contaba con un «mercado único» de bienes y servicios, reforzado por la Commerce Clause, que permitía a las empresas crecer a escala nacional. Pero el sistema bancario no operaba a una escala similar, por lo que no podía satisfacer las necesidades de financiación que se creaban.

Este problema era especialmente grave en el caso del ferrocarril, porque los préstamos para proyectos ferroviarios tenían un elevado riesgo y los impagos eran frecuentes. Ningún banco local estadounidense podía diversificar esos riesgos en su cartera de préstamos, y los costes de transacción hacían prohibitiva la sindicación de los préstamos.

Empresarios e inversores vinieron a llenar ese vacío. El ferrocarril se consideraba tan necesario para el futuro del país que se crearon mercados de capitales para atraer a un grupo más amplio de inversores nacionales y extranjeros.

En dólares de 1909, la inversión en el ferrocarril pasó de unos 90 millones de dólares en la década de 1830 a casi 5.000 millones de dólares a principios de la década de 1900. La mayor parte de la financiación tenía forma de bonos y hasta un tercio procedía de inversores extranjeros^[3].

Desde esta perspectiva, uno de los motivos por los que la unión de los mercados de capitales aún no ha tenido éxito es claro.

Desde que la UE se fijó como meta la unión de los mercados de capitales hace casi una década, sus objetivos declarados han tendido a priorizar los beneficios estabilizadores de unos mercados de capitales integrados. Nos hemos centrado en aumentar la compartición de riesgos en el sector privado para mejorar la capacidad de resistencia de la unión monetaria, o en contar con una «rueda de repuesto» durante las crisis bancarias para que el sector financiero sea más sólido.

Estos válidos objetivos obedecían en gran medida a las circunstancias en las que se planteó la agenda de la unión de los mercados de capitales, que fue el período posterior a la gran crisis financiera y a la crisis de deuda soberana de la zona del euro. Pero estos solo son algunos de los efectos secundarios positivos de los mercados de capitales integrados, no sus efectos principales.

Si tomamos Estados Unidos como ejemplo, o el Reino Unido, que siguió una senda similar^[4], es necesario que exista un objetivo común más amplio. En la última década, Europa no solo careció de ese objetivo, sino que los Gobiernos y las empresas de todos los países recortaron la inversión.

La UE en un momento decisivo

Pero la situación actual es muy diferente. En muchos sentidos, nos enfrentamos a cuestiones similares a las de Estados Unidos en el siglo XIX.

Europa tiene ante sí una serie de desafíos comunes, y las «tres des» —desglobalización, demografía y descarbonización— ocupan un lugar cada vez más destacado.

Observamos señales crecientes de que la economía mundial se está fragmentando en bloques que compiten entre sí^[5].

Nos acercamos a un punto de inflexión demográfico previsto desde hace tiempo: la zona del euro registrará, ya a partir de 2025, un descenso continuado de la población de edades comprendidas entre 15 y 64 años.

Y el impacto de las catástrofes relacionadas con el cambio climático aumenta cada año, al igual que la necesidad de frenarlo.

Abordar a la vez todos estos desafíos requerirá un esfuerzo generacional y necesidades de inversión colosales en un corto espacio de tiempo.

Frente a la aparición de nuevas barreras comerciales, deberemos reconsiderar las cadenas de suministro e invertir en otras nuevas que sean más seguras, más eficientes y más cercanas a nosotros. A medida que nuestras sociedades envejecen, tendremos que desplegar nuevas tecnologías para poder producir más con menos trabajadores^[6]. La digitalización ayudará. Y, a medida que el clima se calienta, deberemos avanzar en la transición verde sin más demoras.

Para entender los volúmenes necesarios, la Comisión Europea estima que solo la transición verde requerirá una inversión adicional de 620.000 millones de euros anuales, en promedio, hasta 2030 y que se necesitarán otros 125.000 millones de euros anuales para la transformación digital^[7].

Como en Estados Unidos en el siglo XIX, está claro que no podemos confiar en nuestro marco actual para financiar esta inversión.

Los Gobiernos afrontan los niveles de deuda más elevados desde la Segunda Guerra Mundial y los fondos europeos de recuperación terminarán en 2026. Los bancos tendrán que desempeñar un papel esencial, pero no podemos esperar que asuman tanto riesgo en sus balances.

Esto me lleva a la unión de los mercados de capitales

A pesar de dos planes de acción de la Comisión Europea, el mercado de capitales europeo sigue fragmentado. La integración financiera es menor que antes de la crisis financiera. Los mercados de bonos son tres veces más pequeños que en Estados Unidos. Y el capital riesgo en la UE está muy por detrás de Estados Unidos, con solo una quinta parte de su volumen^[8].

No lograremos estas transiciones si no reencauzamos la unión de los mercados de capitales. Europa se está viendo frenada, en particular, de dos formas.

En primer lugar, las empresas existentes que desean digitalizar o descarbonizar no pueden acceder a todo el volumen de financiación que necesitan. Por ejemplo, en una encuesta reciente del BCE a pymes, casi el 40 % de los encuestados consideraba la falta de disposición de los inversores a financiar inversiones verdes un obstáculo muy significativo^[9].

El problema no es solo que las pymes no puedan recurrir a los mercados de capitales, sino también que la falta de desarrollo de estos mercados afecta a la capacidad de los bancos para conceder préstamos de mayor riesgo.

Una verdadera unión de los mercados de capitales significaría construir un mercado de titulización suficientemente grande, que permitiría a los bancos transferir algunos riesgos a los inversores, liberar capital y desbloquear préstamos adicionales. En Estados Unidos, los bancos tienen acceso a un mercado de titulización tres veces más grande que el de Europa, que podría ser incluso más fuerte en nuestro sistema financiero basado en los bancos.

En segundo lugar, unos mercados de capitales poco desarrollados hacen que las empresas jóvenes y disruptivas que impulsan la innovación tengan menos acceso a financiación de la calidad que necesitan.

En la actualidad, las start-ups europeas atraen menos de la mitad de financiación que las estadounidenses^[10], mientras que las cantidades invertidas en las scale-ups en Estados Unidos cuadriplican con creces las que se invierten en Europa^[11]. Sin embargo, el análisis muestra que el rápido desarrollo de la unión de los mercados de capitales podría hacer que otras 4.800 empresas de toda Europa obtuvieran 535.000 millones de euros adicionales al año^[12].

Los ingredientes del éxito

¿Cuáles son los ingredientes clave para el éxito? Permítanme referirme a dos.

En primer lugar, para que un proyecto de esta magnitud tenga éxito, la determinación inquebrantable de todos los actores, tanto del sector público como privado, es crucial.

Aunque el ferrocarril estadounidense dependía de la voluntad de empresarios e inversores, estos también contaban con un respaldo político sustancial. De hecho, Abraham Lincoln afirmó que «no hay nada más importante para la nación que la construcción del ferrocarril al Pacífico».

Por tanto, lo que necesitamos hoy es que todos los interesados se unan en torno a este proyecto, en el reconocimiento de que la prosperidad futura de Europa depende de él.

El segundo ingrediente clave es que nuestra determinación compartida se materialice en un cambio de enfoque.

Hasta ahora, la unión de los mercados de capitales ha seguido un enfoque «ascendente». La atención se ha centrado en desarrollar mercados de capitales locales y regionales para superar las limitaciones de los reducidos contextos nacionales, y en eliminar después los obstáculos para una mayor integración de esos mercados.

Cambios legislativos parciales han abordado sistemáticamente obstáculos o incoherencias en ámbitos que van desde los sistemas de compensación y la divulgación de información sobre sostenibilidad, hasta la inversión minorista y los fondos de inversión, con algunos logros notables^[13].

Pero es evidente que esta estrategia no ha proporcionado suficientes incentivos a las partes interesadas para construir un mercado europeo. Por ejemplo, aunque el mercado bursátil europeo tiene menos de la mitad del tamaño del estadounidense, en él operan el triple de grupos bursátiles y aproximadamente 20 veces más proveedores de infraestructuras de post-contratación. Ello reduce la profundidad y la liquidez del mercado y, en consecuencia, dificulta en mayor medida el desarrollo de mercados de capitales más grandes.

El enfoque ascendente tampoco ha traído una armonización en los ámbitos que realmente podrían impulsar progresos en términos de eliminación de las barreras transfronterizas.

Por ejemplo, a pesar de los esfuerzos por armonizar los marcos de insolvencia, no existen normas comunes sobre el orden de prelación de los créditos ni sobre las condiciones para iniciar procedimientos de insolvencia. Esto disuade la inversión en empresas de otros Estados miembros y frena el desarrollo de mercados secundarios líquidos para los activos problemáticos.

Por tanto, ha llegado el momento de introducir lo que denomino un «giro kantiano» y pasar de un enfoque ascendente a otro descendente.

Aunque el mercado de capitales de Estados Unidos se desarrolló orgánicamente en respuesta a una necesidad de financiación, la creación de instituciones adecuadas fue fundamental para sostenerlo. De hecho, la creación de la Securities and Exchange Commission (SEC) en la década de 1930 desempeñó un papel fundamental en la supresión de los esfuerzos de los Estados por fragmentar los mercados de valores.

La Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM) hace parte de esta labor en la UE, pero no es verdaderamente única. La supervisión sigue haciéndose en gran medida a nivel nacional, lo que fragmenta la aplicación de las normas de la UE. De hecho, las competencias de ejecución se reparten a menudo entre varios reguladores nacionales.

La respuesta podría ser la creación de una SEC europea, por ejemplo, ampliando las competencias de la AEVM. Necesitaría un mandato amplio, que incluya la supervisión directa, para mitigar los riesgos sistémicos asociados a las grandes empresas transfronterizas y a infraestructuras de mercado como las entidades de contrapartida central de la UE.

Pero, además de una institución fuerte, también es indispensable un código normativo único, una lección que hemos aprendido en el sector bancario. Antes de la gran crisis financiera, el enfoque basado en una armonización mínima dio lugar a un marco regulador débil, creando unas condiciones de competencia desiguales y propiciando una integración financiera reversible^[14].

En cambio, cuando se inició la unión bancaria, la elaboración de un código normativo único —un conjunto de normas unificadas y directamente aplicables a todos los bancos— estableció condiciones igualitarias.

Para mitigar la fragmentación de los mercados de capitales de la UE, un enfoque más ambicioso debe incluir la creación de un código normativo único aplicado por un supervisor unificado. Esto permitiría a las entidades privadas ampliar sus ambiciones a la hora de fomentar inversiones privadas de alto crecimiento.

Por último, un mercado de capitales verdaderamente europeo necesita infraestructuras de mercado consolidadas, en las que el sector privado también puede demostrar también su determinación.

La creación de un sistema europeo de información consolidada^[15] puede fomentar la transición hacia una infraestructura de mercado y grupos de intercambio más amplios e integrados a escala transfronteriza. Los estudios realizados muestran que los mercados bursátiles que forman parte de grupos más amplios obtienen mejores resultados en términos de profundidad, actividad de las ofertas públicas iniciales y liquidez, y que este efecto de grupo es especialmente potente para las bolsas más pequeñas^[16].

Conclusión

Permítanme terminar volviendo a la sabiduría de Immanuel Kant, que enunció la idea de hacer lo correcto porque es correcto. Pero también tenía claro que, para actuar de este modo, hay que actuar en primer lugar sobre una base de buena voluntad.

Hoy día podemos aplicar este mismo principio al desarrollo de una verdadera unión de los mercados de capitales. La base de buena voluntad está ahí: las autoridades, los bancos y los inversores desean que este proyecto tenga éxito. Lo que debemos hacer ahora es aprovechar esta buena voluntad e ir más lejos; de lo contrario, corremos el riesgo de poner en peligro la capacidad de Europa para hacer frente a los retos que tiene ante sí.

He afirmado que existe un enorme interés colectivo en adoptar un enfoque europeo más ambicioso para la creación de una unión de los mercados de capitales. En el entorno cambiante de hoy en día, en el que los retos de la desglobalización, la demografía y la descarbonización son cada vez más importantes, unos mercados de capitales integrados son esenciales para que tengamos éxito.

Algunos argumentarán que, a menos que empecemos a emitir bonos comunes de la UE que, en última instancia, constituirán un activo seguro europeo comparable a los bonos del Tesoro estadounidense, este proyecto no llegará a buen término.

Pero aunque fuera así, esto no debería impedirnos trabajar en otras muchas áreas que son necesarias para que la unión de los mercados de capitales se haga realidad. La lección de la integración europea es que tenemos que dar los pasos necesarios, cuando llegue el momento, y luego los demás acabarán por seguirnos.

Ante un reto financiero tan inmenso, el momento de actuar es ahora. Así que animo a todos a ser audaces y a no dejar pasar este momento.